Плюси та мінуси викупу Україною своїх боргів у кредиторів

Думки експертів щодо викупу Мінфіном реструктуризаційних ВВП-варантів розділилися. Вивчаємо аргументи

За останні два місяці Міністерство фінансів викупило приблизно 10% українських єврооблігацій з погашенням у вересні 2022 року. Також Україна продовжує викуповувати спеціальні цінні папери (ВВП-варанти), випущені як інструмент компенсації кредиторам в межах так званої “реструктуризації Яресько”. Йдеться про списання в 2015 році приблизно 20% й перенесення термінів виплати Україною решти боргу перед іноземними кредиторами у $18 мільярдів. За даними Міністерства фінансів, наразі вдалося викупити приблизно 20% емітованих тоді ВВП-варантів. Експерти нагадують, що в січні їх вартість падала до 66,7% від номіналу. Тоді як у грудні вона становила 90,7%-95,3%, а з січня по листопад минулого року – була вищою за номінал.

Здавалося б, те, що Україні вдається дешево викуповувати свої боргові зобов’язання, можна тільки вітати. Але не все так однозначно: багато експертів вважають такий крок необдуманим, а витрати на придбання цих специфічних цінних паперів – надмірними.

Реструктуризація Яресько: перші виплати й маловтішні прогнози

Нагадаємо, в серпні 2015 року після непростих переговорів із комітетом кредиторів, що об’єднав більшість іноземних власників українського зовнішнього боргу, досягнули домовленостей про реструктуризацію нашої заборгованості. Це стало реакцією на переддефолтний стан вітчизняної економіки. В уряді підрахували, що для погашення та обслуговування кредитів лише до 2019 року знадобилося б $15 мільярдів, при тому, що виплати цих грошей майже не позначалися б на тілі кредитів. Тож після 2019-го потреба в коштах для розрахунків із кредиторами лише зростала б. І це – на тлі перманентного збільшення внутрішнього боргу.

Тому багатьом здавалося, що за тодішніх обставин узгоджений за пропозицією міністра фінансів Наталії Яресько механізм реструктуризації був чи не єдиним прийнятним виходом, який дав Україні кілька років “кредитної передишки”, оскільки витрати на обслуговування боргу в цей період суттєво зменшувалися. Але вистачало й тих, хто критикував такі дії, звертаючи увагу на деякі “кабальні” умови реструктуризації, згідно з якими до 2040 року Україна значно переплатить кредиторам. Адже у 2015-ому нам “пробачили” лише незначну частину (20%) заборгованості – десь $3,6-3,8 мільярда. Ще одна з реструктуризаційних пільг – перенесення виплат за левовою часткою облігацій (приблизно на $14,4 мільярда) із 2015-2023 років на 2019-2027-ий. При цьому “за розуміння ситуації” кредиторам Київ пообіцяв бонуси: вони стали власниками спеціальних українських цінних паперів – ВВП-варантів номінальною вартістю $3,24 мільярда. За умовами їх емісії інвестори претендують на частину приросту реального ВВП нашої країни (з урахуванням інфляції), який перевищуватиме показник у 3% у 2019-2038 роках, за умови, що номінальний ВВП – без урахування інфляції – перевищить $125,4 мільярда (цього показника Україна досягла вже за підсумками 2018 року).

Суми виплат залежать якраз від темпів економічного зростання. Якщо вони не вищі 3% на рік – виплати нульові, якщо становлять від 3% до 4% – 15% від приросту ВВП понад 3%, від 4% – 40% від “додаткового” зростання. У 2021-2025 виплати за цими інструментами не можуть перевищувати 1% українського ВВП. Надалі ж такі обмеження буде скасовано. Що, безумовно, не радує. Адже за високих темпів економічного зростання (в яке нам принаймні хочеться вірити) суми щорічних виплат кредиторам лише за цими паперами можуть зрости з кількох десятків мільйонів до кількох мільярдів доларів.

Дещо заспокоює те, що ВВП-варанти не входять до структури держборгу, тобто за ними доведеться сплачувати лише відсотки, не погашаючи їхньої номінальної вартості. Тобто, опівночі 31 травня 2040 року (останні виплати за 2038-ий, згідно з умовами реструктуризації, Україна має здійснити до цієї дати) “карета перетвориться”... чи то пак – варанти перетворяться на звичайнісінькі папірці.

Зараз же маємо враховувати, що поточна вартість цих цінних паперів постійно змінюється – залежно від оцінок стану української економіки, політичного тла, прогнозів на майбутнє. Був період – у 2016 році, – коли варанти коштували лише 28,3% – 30% номіналу. Тоді справді була надзвичайно сприятлива ситуація для викупу Україною своїх боргових зобов’язань. Але “зайвого” $1 мільярда на ці цілі в бюджеті, зрозуміло, не було. Натомість у відносно сприятливі для вітчизняної економіки 2019 (до березня 2020-го) – 2021 роки ВВП-варанти часто котирувалися на рівні чи навіть вище номіналу. Наприкінці минулого і на початку нинішнього року, коли заговорили про різке посилення загрози масштабної агресії РФ, вартість варантів, як і інших українських цінних паперів, значно знизилася – до 70-80% номіналу. Що також можна вважати вигідним для викупу Україною боргів періоду. Чим країна частково і скористалася.

Вперше ж Міністерство фінансів викупило варанти в серпні 2020 року, коли через коронавірусну невизначеність вартість цінних паперів опустилася нижче (до 86%) номіналу. Експерти оцінили угоду з придбання приблизно 10% українських ВВП-варантів у $275-$330 мільйонів (7,5- 9 мільярдів гривень за тодішнім курсом).

В травні минулого року Україна вперше виплатила “реструктуризаційні дивіденди” власникам свого боргу – за наслідками зростання національної економіки у 2019-ому. Щоправда, відбулися наразі “малою кров’ю” – сума виплат ледь перевищила 1,1 мільярда гривень ($40,75 мільйонів за офіційним курсом). Через економічне падіння в коронавірусному 2020-ому цьогоріч власникам ВВП-варантів узагалі нічого “не світить”. Бюджетні видатки за цією статтею у 2023-ому, вочевидь, також будуть скромними. За оцінками Мінекономіки, торік ВВП України зріс лише на 3,2%, що тільки мінімально перевищує визначений умовами реструктуризації поріг виплат. Якщо такий показник буде підтверджено офіційно, очікувана сума виплат не перевищить $46 мільйонів (з урахуванням же того, що Україна вже викупила частину варантів, – ще менше).

Але ж ми віримо, що вже цього року темпи економічного зростання значно перевищать “порогові” 3%. А далі, по тому як впораємося із викликами, пов’язаними з посиленням загрози російської агресії та з відлунням коронакризи, ВВП збільшуватиметься куди швидше.

Тією чи іншою мірою вірять у це й експерти – як оптимісти, так і песимісти. При цьому, окрім вигод від економічного піднесення, маємо пам’ятати ще й про таку “побічку”, як збільшення виплат за реструктуризованим боргом. Залежно від прогнозів згаданих вже економічних експертів (песимістів і оптимістів), очікувані виплати за ВВП-варантами до 2040-го року становитимуть від трьох до кількох десятків мільярдів доларів, що значно перевищує суму “пробаченого” нам кредиторами боргу.

Така розбіжність в оцінках не повинна дивувати. Адже існує безліч варіантів подальшого розвитку вітчизняної економіки, а у випадку з розрахунками за ВВП-варантами важливий не те що кожен відсоток, а навіть десяті та соті частини відсотка. Навіть за мінімального щорічного зростання національного ВВП на 3,5% в найближчі 18 років нам доведеться віддати кредиторам понад $5,5 мільярдів, що ледь не вдвічі перевищує суму реструктуризованої заборгованості. А якщо, приміром, починаючи з 2024-2025 років Україна вийде на 5,6-5,7% зростання (лише таке забезпечить поступове наближення в осяжному майбутньому до нинішнього рівня економічного розвитку європейських сусідів – приміром, Польщі), загальна сума виплат за ВВП-варантами може сягнути $70-80 мільярдів. Тобто, ледь не половини теперішнього річного ВВП!

Хоча більшість економістів вважають найреальнішим поміркований сценарій, за якого Україні доведеться заплатити за реструктуризацію від $15 до $25 мільярдів. Що, погодьтеся, також нівроку.

Тому представники влади й багато незалежних експертів говорять про необхідність зменшення боргового тиску, який чинять варанти на державні фінанси. Тож і вітають зусилля Міністерства фінансів з їх викупу. Частина ж фахівців навпаки вважає, що, намагаючись заощадити в (невизначеному поки що) майбутньому, держава неабияк переплачує зараз – замість того, щоб інвестувати ці кошти в реальний сектор чи підтримку населення.

Україна однак переплатить кредиторам. Питання: скільки й коли

На жаль, варіантів заплатити кредиторам менше, ніж вони свого часу нам “пробачили”, небагато. Один зі сценаріїв, про який говорити не хочеться, – оголошення дефолту, банкрутство держави. Інший – шлях судового оскарження. Обидва негативно позначаться на міжнародному іміджі України, ускладнять й без того проблемний наразі доступ країни до міжнародних фінансових ринків, поховають (чи надовго відтермінують) плани із залучення а національну економіку іноземних інвестицій. Найбільш прийнятний і цивілізований варіант – нові переговори із кредиторами стосовно обміну ВВП-варантів на інші, не прив’язані до динаміки валового продукту, цінні папери.

Один з головних аргументів противників ідеї викупу Україною варантів – остаточна консервація умов “реструктуризації Яресько”, неможливість їх перегляду навіть за виникнення нових обставин (приміром, активної фази російської агресії чи глобальної економічної кризи). Та й без цього, за деякими оцінками, країна мала шанси ініціювати перегляд умов реструктуризації, посилаючи на те, що попереднє рішення щодо неї у 2015 році ухвалювалося під тиском украй несприятливих для країни обставин. Що й змусило її піти на безпрецедентний рівень зацікавлення кредиторів: у жодній іншій державі (Аргентина, Уругвай, Греція, Болгарія), що коли-небудь вдавалися до такої форми полегшення боргового тягаря, очікувані виплати не перевищували номіналу випущених “під реструктуризацію” цінних паперів. Тож міжнародні суди могли б визнати умови, на яких випущено ВВП-варанти, “нетиповим для ринку інструментом". Тепер же, мовляв, зворотного шляху немає: Україна буде змушена “по повній” платити кредиторам за зростання свого ВВП у понад 3% за рік.

Економіст Олексій Кущ сумнівається в доцільності витрати минулого грудня $170 мільйонів на придбання частини ВВП-варантів. “Загалом Мінфін викупив трохи більше 15% від суми випуску ВВП-варантів. Візьмімо виплату за ними за 2019-й рік як базову модель (немає жодних підстав припускати, що виплати найближчими роками будуть суттєво вищими). Викуп 15% дає економію 40 х 0,15 = $6 мільйонів на рік. А витрачено – $500 мільйонів. Нескладний розрахунок показує, що для окупності угоди доведеться чекати понад 80 років!”, – зазначає експерт.

За його словами, навіть якщо припустити, що темпи зростання української економіки зростуть до 5%, ми маємо позбуватися “варантозалежності”, не викуповуючи ці папери, а звернувшись до лондонського суду з проханням визнати реструктуризацію-2015 “нав'язаною країні в особливо тяжких умовах”.

Натомість керівник аналітичного відділу Concorde Capital Олександр Паращій вважає викуп варантів позитивом. “Мінфін у грудні витратив десь $170 мільйонів на викуп ВВП-варантів. Уряд заощадив минулого року на відсотках з обслуговування держборгу (порівняно з планом), тож міг собі дозволити такі витрати. Було би, звісно, краще зараз купувати, коли папери впали в ціні”, – прокоментував експерт. Він вважає ВВП-варанти досить ліквідним цінним папером, що має свою ціну. Тому відповідні капіталовкладення можна розглядати як вдалу інвестицію. При цьому аналітик спрогнозував: доки Україна розраховує на підтримку МВФ, оскаржувати в суді домовленості про реструктуризацію вона не буде. Й оскільки вже ухвалено “магістральне” рішення про викуп ВВП-варантів, то цим шляхом, на думку Паращія, Україна й повинна рухатися далі.

Зрозуміло, що грошей для повного викупу цих цінних паперів, поки що знайти неможливо. Тим паче, що чим активніше наш Мінфін купуватиме варанти, тим вищою буде їхня ціна: кредитори намагатимуться витиснути максимум із ситуації.

Тому одним з альтернативних варіантів зменшення витрат експерти називають обмін варантів на євробонди. З одного боку, для цього не треба буде одномоментно знаходити багатомільйонні чи й мільярдні суми в доларах для викупу варантів. З іншого – зробити це без попередніх переговорів із кредиторами неможливо. При цьому кредиторів треба чимось зацікавити. А отже – доведеться збільшувати їхній дохід за “звичайними” українськими цінними паперами. Що також призведе до подорожчання обслуговування боргу. Але водночас зникне прив’язка виплат до зростання ВВП. А це – неабиякий позитив. Адже країна зможе миттєво інвестувати додаткові кошти в подальший розвиток, а не виплачувати їх за колишні борги.

Проте, зважаючи на вкрай несприятливу для України нинішню ситуацію на ринку зовнішніх запозичень, спровоковану войовничою риторикою і діями Кремля, із втіленням такого сценарію, вочевидь, доведеться почекати. Бо поки що винагорода тим, хто купує наші цінні папери, й без того безпрецедентно висока. Іти на іще суттєвіше збільшення дохідності українських євробондів навряд чи доцільно.

Владислав Обух, Київ