Чому рішення НБУ про суттєве зниження облікової ставки нині критикують
Чергове рішення Національного банку про значне зниження (з 20% до 16%) ставки рефінансування, прийняте одночасно зі збереженням ставок для операцій регулятора з банками, здавалося б, має налаштовувати на позитив усіх. Окрім хіба тих, хто звик заробляти за рахунок високої вартості грошей. Для бізнесу – це перспектива дешевших кредитів, для населення – теж (за винятком тих, хто втратить на прибутковості депозитів). Для Мінфіну та уряду – можливість заощадити, знизивши дохідність позичкових облігацій. Загалом для країни зменшення ставки – позитивний сигнал, що свідчить про контрольованість процесів в економіці та фінансах, приборкання інфляції та поступове поліпшення інших макрофінансових показників.
Утім, як виявилося, саме остання ухвала регулятора викликала, певно, найбільше критики монетарної політики за нинішньої каденції керівництва Національного банку. Чому ж?
ПОЗИЦІЯ ЕКСПЕРТІВ: ЗНИЖЕННЯ ОБЛІКОВОЇ СТАВКИ БЕЗ ЗМІНИ ВАРТОСТІ КРЕДИТУВАННЯ – “ГРОШІ НА ВІТЕР”
Минулого четверга офіційно оголосили про рішення Правління Національного банку України встановити облікову ставку на рівні 16%. Отже, цей показник змінили аж на 4 в.п. Доволі суттєво, порівняно з попереднім зниженням – із 22% до 20% з 15 вересня. Проте, нову зміну ключової ставки в Нацбанку обумовили збереженням основних похідних показників, які визначаються не ринком, а рішенням самого регулятора. Йдеться про рівні ставок за операціями НБУ з банками. Попри зниження облікової, вони залишились практично незмінними: прибутковість депозитних сертифікатів овернайт – 16%, тримісячних депсертифікатів – 20%, ставка за кредитами рефінансування – 22%.
В НБУ вирішили застосувати саме такий монетарний дизайн – як-то кажуть, і вашим, і нашим. Бо логічним кроком до зменшення ставки рефінансування, на думку експертів, мало стати й пропорційне зниження згаданих показників. Таким чином, гроші в українській економіці стали б дешевшими. Але не у випадку, коли гроші банків у системі залишаються незмінно дорогими. Звідси – і критика дій регулятора.
“Облікова ставка має впливати на вартість грошей, і це головна її функція. НБУ номінально її зменшив, але вартість грошей як у частині рефінансування, так і в частині дохідності депозитних сертифікатів залишив без змін. З таким успіхом він міг зробити облікову ставку нульовою – і ніхто б не помітив”, – пояснює керівник аналітичного напряму Мережі захисту національних інтересів “АНТС” Ілля Несходовський.
З такими оцінками погоджується і президент Інвестиційної групи “Універ” Тарас Козак:
“Купа клікабельних заголовків у ЗМІ про зниження ставки! Якщо читати лише їх, то сформується хибна думка, що гроші в Україні стануть дешевшими. Насправді практично нічого не змінилося”.
Водночас фінансовий аналітик, колишній член Ради НБУ Віталій Шапран говорить про певний позитив такого рішення для уряду, пояснюючи регуляторну логіку. За його словами, Центробанк готовий поступитися частиною свого доходу заради зменшення витрат Мінфіну на обслуговування державного боргу.
“Нагадаю, в портфелі НБУ є чимала частка облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП), дохідність за якими прив’язана до облікової ставки. Тому, знижуючи ставку, НБУ автоматично зменшує платежі Мінфіну за цими облігаціями. Як на мене, це поступка для уряду країни, яка воює. Своїм рішенням Нацбанк де-факто визнав, що отримував несправедливі доходи від уряду, і трохи приборкав свої апетити”, – вважає Шапран. Утім, такий крок, за його оцінками, недостатній.
Із тим, що обрана регулятором модель монетарної політики певною мірою полегшить для Мінфіну обслуговування частини внутрішнього боргу, погоджується і завідувач кафедри Київського національного економічного університету імені Вадима Гетьмана Богдан Данилишин.
“Рішення НБУ дещо посилює жорсткість монетарної політики, оскільки рівень інфляції в економіці стрімко знижується. Річна інфляція за підсумками вересня становили 7,1%, а за підсумками року прогнозується на рівні 5,8%, що в чотири рази нижче минулорічних прогнозів НБУ та міжнародних організацій. На думку Нацбанку, така політика посилить стимули для банків надалі конкурувати за вкладників, сприяючи притоку заощаджень громадян”, – додає економіст.
Проте поки що суттєвого прогресу в залученні гривневих депозитів у банківську систему він не бачить. З початку війни строкові гривневі депозити громадян реально зросли лише на 3,2%, а їх частка у загальних депозитах населення знизилася до 23% порівняно з 25% до масштабної російської агресії.
Як про ще один відносний позитив збереження жорстких монетарних умов, професор Данилишин говорить про стабілізуючий вплив на валютний ринок, який з 2 жовтня, нагадаємо, працює в режимі керованої гнучкості.
Водночас він, як і інші економісти, звертає увагу на негативний вплив збереження “процентного статус-кво” на вартість грошей та доступність кредитів для українського бізнесу й громадян.
“Оскільки нинішній рівень облікової ставки суттєво перевищує рівень річної інфляції, це стримує розвиток кредитування. З початку війни реальні працюючі кредити скоротилися на 40% (з урахуванням інфляції та девальвації). Кредити в національній валюті реально впали на 38%, а кредити в іноземній – на 42% проти довоєнного періоду. Темпи падіння кредитування суттєво випередили темпи падіння реального ВВП, який скоротився лише на 25%. Тобто скорочення реального сукупного попиту лише частково пояснює скорочення рівня кредитування національної економіки”, – наводить не дуже приємну статистику Богдан Данилишин.
Й у перспективі це – неабияке гальмо для повоєнної відбудови.
Адже, поміж іншого, стримуватиме залучення позикових коштів у інвестиційні проєкти з відновлення. Банки, як і раніше, зароблятимуть на депсертифікатах НБУ замість того, щоб підтримувати реальний сектор необхідним фінансовим ресурсом.
Звідси – висновок економіста: “За нинішніх обставин призупинення циклу пом’якшення монетарної політики не є оптимальним рішенням. Визначення базової вартості грошей воєнної економіки має бути питанням виваженого компромісу між потребами утримання стабільності та підтримки економіки”.
АРГУМЕНТИ НАЦБАНКУ: ЗАПОБІГАЄМО ПОВЕРНЕННЮ ДО ДВОЗНАЧНОЇ ІНФЛЯЦІЇ ТА ЗАБЕЗПЕЧУЄМО КУРСОВУ СТІЙКІСТЬ
В НБУ застосування нового підходу (без звичного зниження ставок за операціями з банками) пояснюють не намаганням зберегти можливості пасивного заробітку для банківської системи, а модернізацією операційного дизайну монетарної політики за системою “нижньої межі”.
“Модернізація операційного дизайну посилить сигнальну роль облікової ставки в умовах структурного профіциту ліквідності. Такі зміни, зокрема, дадуть змогу НБУ утримувати короткострокові гривневі міжбанківські ставки близькими до облікової ставки. У результаті зросте спроможність Нацбанку впливати на очікування економічних агентів та мотиви їхньої економічної поведінки”, – наголошують в НБУ.
Утримання незмінними ставок за операціями регулятора з банками продиктоване необхідністю збереження привабливості гривневих інструментів, що важливо для забезпечення помірної інфляції та курсової стійкості на прогнозному горизонті. Адже нинішнє стрімке уповільнення інфляційних процесів в Україні, за оцінками Нацбанку, може виявитися нестійким і нетривалим. Тож без посилення монетарної політики дуже легко проґавити момент, коли інфляційний маховик знову набере обертів. Адже нинішнього запасу міцності, обумовленого переважно хорошим врожаєм, може надовго не вистачити.
“Упродовж останніх місяців інфляція стрімко знижувалася, передусім завдяки високим врожаям сільськогосподарських культур. Водночас зберігався тиск на інфляцію з боку інших фундаментальних чинників. Поступове відновлення економіки супроводжується пожвавленням попиту на споживчі товари і послуги, а дефіцит кваліфікованих працівників, зокрема внаслідок міграції, спонукає підприємства до підвищення зарплат відносно високими темпами. Крім того, тиск на витрати бізнесу залишається значним, що пов’язано з наслідками війни – руйнуваннями, ускладненою логістикою, подорожчанням електроенергії для непобутових споживачів тощо”, – уточнили в НБУ.
І головне, звісно ж, – воєнні ризики. Зберігається високий рівень невизначеності щодо тривалості повномасштабної війни. Швидша перемога України сприятиме стрімкішому економічному зростанню та нівелює значну кількість інфляційних ризиків. Водночас триваліше, ніж очікується зараз, збереження безпекових ризиків призведе до додаткових втрат потенціалу української економіки та сильнішого інфляційного тиску. “Актуальними залишаються також такі ризики: зниження обсягів чи втрата ритмічності надходження міжнародної допомоги; виникнення додаткових бюджетних потреб (для підтримання обороноздатності, ліквідації наслідків терактів тощо) і значних квазіфіскальних дефіцитів, зокрема в енергетичній сфері; суттєві пошкодження портової та енергетичної інфраструктури, які обмежуватимуть експорт; негативні міграційні тенденції”, – нагадують аналітики Національного банку.
Власне, урахуванням балансу ризиків та потреби подальшого підтримання високої привабливості гривневих активів, зокрема на етапі адаптації учасників валютного ринку до керованої гнучкості курсу, в Правлінні НБУ й пояснюють рішення про збереження на колишньому рівні процентних ставок за операціями з банками, попри зниження ключової ставки.
Що буде далі? Потенційно до кінця року (наступне “монетарне” засідання НБУ заплановане на 14 грудня) облікова ставка в Україні може знизитися ще принаймні на 1%, а то й більше. Все залежить від збереження балансу ризиків, а також від успішної адаптації учасників ринку до нового валютного режиму. Надалі ж регулятор може взяти паузу: на початку наступного року на жодні зміни чекати не варто. “Повернення до циклу зниження облікової ставки у 2024 році стане можливим лише в разі суттєвого зниження ризиків для курсової стійкості та інфляційної динаміки”, – наголошують в НБУ.
Звідси – два очевидні сценарії. Позитивний: регулятор при потребі скористається всім наявним інструментарієм для стримування інфляційних процесів та запобігання поверненню країни до двозначної інфляції, те ж стосується й контрольованості процесів на валютному ринку. Негативний: кредитування реального сектору економіки у найближчій перспективі не подешевшає, а його обсяги не зростуть. Тож, як і раніше, шукаючи фінансування, більшість бізнесів зможуть розраховувати хіба що на участь у державних пільгових програмах.
Владислав Обух, Київ
