Національний банк України очікує, що після досягнення пікового значення понад 10% у другому кварталі 2025 року інфляція почне знижуватися. За прогнозами регулятора, цьому сприятимуть кілька ключових чинників: краща ситуація з урожаєм, уповільнення темпів зростання заробітних плат, а також стабілізація витрат бізнесу на енергоавтономність. Водночас НБУ далі забезпечує певний рівень жорсткості монетарної політики, щоб не допустити додаткового тиску на валютний ринок та зберегти привабливість гривні як засобу для заощаджень. Про поточну ситуацію, результативність монетарних рішень та інструменти запобігання інфляційних ризиків в інтерв'ю Укрінформу розповідає заступник голови Національного банку Сергій Ніколайчук.

- В останньому Інфляційному звіті Національного банку зазначено, що нинішнє прискорення інфляції є тимчасовим, а чинники, які його зумовили, поволі вичерпують свій вплив. На чому ґрунтується це твердження?

- Найбільший внесок у прискорення інфляції протягом останніх місяців мали фактори з боку пропозиції продовольчих товарів. Поточне зростання цін на продукти харчування відображає нижчі врожаї багатьох сільськогосподарських культур цього року через несприятливі погодні умови. Спекотне літо далося взнаки аграріям. Ми очікували прискорення інфляції у другій половині року під впливом саме цього чинника.

Водночас в Україні рідко буває так, що протягом двох років поспіль погодні умови однаково несприятливі для агровиробництва. Тому ми не очікуємо, що наступного року повториться така ж засуха і станеться настільки ж відчутний неврожай основних харчових культур: зернових, овочів (зокрема, картоплі), фруктів. Через це прогнозуємо розворот інфляції у другому кварталі наступного року та її зниження до нашої цілі 5% у 2026 році.

Цього року на ціни також значно вплинуло збільшення собівартості виробництва через високі темпи зростання заробітних плат, проблеми в енергетичному секторі та вплив від подорожчання сирих продовольчих товарів на вартість інших товарів та послуг.

Ми очікуємо, що дефіцит кадрів на ринку праці зберігатиметься і наступного року, однак темпи зростання заробітних плат значно сповільняться, що зменшить їхній тиск на ціни. Якщо цього року ми прогнозуємо зростання реальних зарплат на рівні 14%, то наступного – лише на 6,5%.

В енергетиці основний ефект перенесення на ціни виробників теж відчуватиметься цього року. Він пов'язаний зі збільшенням витрат бізнесу як на дорожчу імпортну електроенергію, так і на забезпечення безперебійної діяльності: купівлю обладнання, турбін, генераторів, альтернативних джерел виробництва електроенергії. Оскільки це обладнання використовуватиметься і наступного року, це вже не потребуватиме в подальшому настільки значних витрат.

Сукупність цих чинників, на нашу думку, дасть змогу пригальмувати інфляцію. Крім того, матимуть ефект і дії Національного банку, націлені на забезпечення необхідних монетарних умов для розвороту інфляції та наближення її до цільових показників.

- Які наразі ризики вносять найбільше невизначеності в прогноз інфляції на найближчі два роки? 

- Найбільший і найочевидніший ризик залишається незмінним вже понад 1000 днів – це інтенсивність та тривалість воєнних дій. Цей чинник генерує низку різних ефектів, пов'язаних із додатковими потребами бюджету, руйнуванням ланцюгів виробництва, постачанням продукції та низкою інших факторів.

Другий суттєвий ризик – у площині надходження міжнародної допомоги. Утім, порівняно із серединою цього року перспективи таких надходжень є значно кращими.

Традиційними залишаються ризики, пов'язані з пропозицією сільськогосподарської продукції. Йдеться про погодні умови та інші чинники, які впливають на врожайність. Проте з цими ризиками ми маємо справу тривалий час і знаємо, як на них реагувати.

- Голова НБУ Андрій Пишний неодноразово наголошував, що у разі стійкого зниження інфляційного тиску наступного року та поліпшення інфляційних очікувань Нацбанк буде готовий пом’якшити процентну політику. Які мають бути темпи такого зниження?

- За нашими прогнозами, інфляція зростатиме до другого кварталу наступного року, сягнувши піку понад 10%. Після цього очікуємо її зниження до приблизно 7% за результатами року та повернення до цільового показника 5% у 2026 році.

Цей прогноз також базується на певних припущеннях щодо монетарних умов, зокрема прогнозі облікової ставки. Відповідно до нього, поступове зниження облікової ставки розпочнеться у другому півріччі 2025 року – до 12% наприкінці року.

Водночас це прогноз, а не зобов'язання. Національний банк залишає за собою право відхилятися від нього у разі реалізації тих чи інших ризиків.

У нашій оцінці ризиків ми наголошували, що вони зміщені вгору. Це означає, що ймовірність підвищення облікової ставки протягом наступних місяців ми оцінюємо як вищу порівняно з можливістю швидшого повернення до циклу її зниження.

- Враховуючи те, що інфляція йде вище від вашого прогнозу, чи варто очікувати підвищення облікової ставки у грудні?

- Анонсувати рішення про ставку я не зможу, адже його ухвалює колегіально Правління після ретельного обговорення на Комітеті з монетарної політики. Поділюся лише своїми роздумами.

Наразі інфляційний тиск дійсно перевищує прогнозовані показники. Водночас очікування поки що залишаються досить стійкими, попри маржинальне погіршення. За таких умов, щоб утримати контроль за очікуваннями та дати сигнал, що НБУ готовий докладати додаткових зусиль для приведення інфляції до цілі, певне підвищення ставки може розглядатися.

Водночас у середині грудня, тобто під час наступного засідання правління з монетарних питань, ми матимемо ширшу й більш чітку картину – інфляційні дані за листопад, оновлені інфляційні очікування, бачення ситуації з цінами на сировину, актуальну на той час оцінку стану валютного ринку та балансу ризиків тощо.

- Ваші аналітики припускають, що у разі виникнення додаткових потреб бюджету в 2025 році джерелом їх покриття може бути підвищення ставок чинних чи введення нових податків – як прямих, так і непрямих. Але такі ініціативи можуть мати різний вплив на інфляцію. Поясніть, що, на вашу думку, більш прийнятно – підвищення ПДВ чи ставки військового збору? І як НБУ враховуватиме в своїх монетарних рішеннях можливі податкові зміни?

- В умовах нинішньої війни ризики залишаються значними і концентруються насамперед у площині можливих додаткових видатків на оборону. Та й доходи бюджету можуть бути підважені ходом воєнних дій. У цьому випадку маємо кілька шляхів реагування.

Один із них, який активно використовували в попередні роки, – запит до наших міжнародних партнерів щодо додаткового фінансування. Наприклад, програма з Міжнародним валютним фондом має базовий сценарій із запевненнями про виділення міжнародної допомоги. На сьогодні ці запевнення перевищують 150 млрд доларів США. Також є песимістичний сценарій з вищими обсягами допомоги – це більш ніж 180 млрд доларів США.

Водночас маємо розуміти, що міжнародні партнери не можуть повністю покрити всі наші потреби. Тому потрібно залучати внутрішні ресурси. Визначення оптимального набору інструментів для забезпечення фінансування бюджету є прерогативою Міністерства фінансів.

- Рішення у листопаді залишити ставку без змін було спрямоване на те, щоб українці й надалі могли зберігати кошти на депозитах чи в ОВДП з дохідністю, яка перевищує прогнозовану інфляцію. Як зазначалося, це важливо, щоб стримати перетікання ліквідності на валютний ринок. Як реагують на це рішення депозитний та борговий ринки?

- Ми призупинили зниження облікової ставки з липня цього року. Імпульс наших попередніх рішень щодо зниження ставки вже себе майже вичерпав, і зниження депозитних ставок банків припинилося. У деяких приватних банках ми навіть побачили їх підвищення протягом останніх місяців.

Ставки за строковими гривневими депозитами для населення сьогодні є на досить високому рівні, що перевищує як поточну інфляцію, так і інфляційні очікування різних груп респондентів. Це відображається у стійкому припливі гривневих депозитів населення у банківську систему.

Наприклад, ставки за депозитами в гривні для населення з терміном від 3 місяців становлять близько 13% річних. Навіть після вирахування податку на доходи фізичних осіб вони залишаються вищими за 10%.

Ще більш привабливими для населення є ОВДП. Їхні ставки на первинному ринку тримаються в діапазоні 15–17% і, враховуючи відсутність оподаткування доходів із цих інструментів, з надлишком перекривають інфляційні очікування. Це далі генерує попит на ОВДП з боку населення. Загалом портфель гривневих ОВДП на руках населення з початку року зріс майже на третину – на 8 млрд гривень.

- А яка нині структура депозитної бази та яка динаміка в окремих сегментах (короткострокові, довгострокові депозити) від початку широкомасштабного вторгнення та за останній рік?

- Дві третини усіх коштів клієнтів в банках за результатами жовтня – у національній валюті. Приріст гривневих коштів з початку року – більш ніж 100 млрд грн або близько 7%, з початку повномасштабного вторгнення – понад 830 млрд гривень або близько 90%. А 56% гривневих коштів клієнтів у банках – це кошти на рахунках юридичних осіб.

Загалом з початку 2024 року обсяг гривневих коштів юридичних осіб в банках збільшився на 6%, а від початку повномасштабного вторгнення вони подвоїлися. Гривневі кошти фізичних осіб в банках зросли на 8% з початку року та на близько 80% з 24 лютого 2022 року.

Якщо говорити саме про строкові гривневі кошти українців, то їхня частка – близько 35% від усіх гривневих коштів населення. У 2024 року маємо приріст на 20 млрд гривень або на 8%, а з початку повномасштабного вторгнення – на близько 80 млрд гривень або на 44%. У структурі строкових депозитів фізичних осіб у національній валюті вклади зі строком більше ніж три місяці становлять 98%.

- Прокоментуйте поточну ситуацію на ринку кредитування. Як банки реагують на зниження облікової ставки, і як це впливає на кредитування? Як ви оцінюєте якість кредитного портфелю банків?

- Банки активно кредитують, особливо це стосується корпоративного сектору в гривні. За останні 12 місяців у жовтні чистий корпоративний кредитний портфель у гривні зріс майже на 22%, що перевищує темпи номінального зростання економіки. Це гарний показник.

Такому нарощенню кредитування сприяли три ключові чинники. По-перше, відновлення економічної активності в країні та відповідне збільшення платоспроможного попиту на кредити. По-друге, поступове пом'якшення монетарної політики, узгоджене зі збереженням макрофінансової стабільності. По-третє, реалізація затвердженої в червні Радою з фінансової стабільності Стратегії з розвитку кредитування.

Ця стратегія містить як короткострокові ініціативи, спрямовані на стимулювання кредитування в пріоритетних сферах (яскравий приклад – кредитування для забезпечення стійкості бізнесу та населення в умовах руйнування енергетичних потужностей), так і довгострокові заходи для створення сприятливого середовища для розвитку кредитування. Ми бачимо дуже непогані результати в «енергетичному» кредитуванні. За останньою інформацією обсяг погоджених кредитів «енергетичним» консорціумом із 20 банків, які долучилися до цього проєкту, вже перевищив 10 млрд гривень.

Одним з елементів загальної стратегії є зниження рівня непрацюючих кредитів. Маємо гарні результати: цього року частка NPL знизилася з 37% на початок року до 32% у жовтні. Це пов'язано як з нарощенням обсягу працюючих кредитів, так і з поступовими успіхами банків у роботі з непрацюючими кредитами в їхньому портфелі.

- Як у НБУ оцінюють ідею голови фінансового Комітету Данила Гетманцева про можливу обовʼязкову купівлю ОВДП як населенням, так і юридичними особами? Депутат вважає, що одним із стимулів боргового ринку могла б служити обов’язкова купівля військових облігацій. Цитую: «на стороні державних банків маємо перейти до певного формату обов’язкової купівлі військових облігацій на основі індивідуальних планів, які мають розробити Мінфін та НБУ».

- Протягом останніх років Міністерство фінансів і Національний банк докладають великих зусиль для ефективного функціонування внутрішнього боргового ринку. Це було частиною нашої програми з Міжнародним валютним фондом. Одним з елементів такої роботи є спільна діяльність Мінфіну і НБУ в рамках спеціальної групи під парасолькою Ради з фінансової стабільності.

Відповідно до програми з МВФ, ми розробляємо стратегії залучення коштів від банків – як на рівні банківських груп, так і щодо окремих банків. Ця робота вже активно ведеться і має відповідні результати. Наприклад, за минулий рік портфель вкладень банків у ОВДП зріс на 172 млрд гривень, а з початку цього року – вже більш ніж на 210 млрд.

Варто відзначити злагоджену роботу наших відомств. З одного боку, Міністерство фінансів пропонує умови, які є прийнятними для банків. З іншого – Національний банк використовує різні інструменти, зокрема механізм обов'язкових резервів та операційний дизайн монетарної політики, що надають додаткові стимули банківській спільноті формувати попит на ОВДП.

- В яких обсягах оцінюється нині структурний дефіцит валюти на ринку? Які чинники його зумовлюють?

- Структурний дефіцит валюти приватного сектору на ринку (тобто постійне перевищення попиту на валюту над її пропозицією, – ред.) – це об’єктивна характеристика роботи нашого валютного ринку під час воєнного стану.

Наразі умови насамперед характеризуються значним дефіцитом бюджету, який здебільшого покривається міжнародною допомогою. Механізм працює так: Міністерство фінансів отримує від партнерів валюту, яку продає Національному банкові, отримуючи натомість гривню. Ця гривня спрямовується в економіку, коли уряд здійснює видатки. Згодом цей гривневий ресурс повертається на ринок, де Національний банк викуповує його за валюту.

Отже, структурний дефіцит валюти з боку приватного сектору покривається надлишком валюти у державному секторі, який викуповує Національний банк у Мінфіну. Тому цілком логічно, що за таких умов НБУ є каналом покриття структурного дефіциту валюти приватного сектору.

Що важливо, надходження міжнародної допомоги загалом є стійкими, а НБУ ощадливо витрачає міжнародні резерви, докладаючи зусиль, щоб гривневі інструменти користувалися попитом. Із середини 2022 року нам вдалося суттєво наростити міжнародні резерви – з близько 22 млрд до понад 40 млрд доларів США в певні періоди. За нашим прогнозом, на кінець цього року резерви знову перетнуть цю позначку (40 млрд доларів США, – ред.), враховуючи задекларовані обсяги міжнародної допомоги.

- Чи очікують у Нацбанку традиційного як для кінця року «викиду» ліквідності на ринок? В яких обсягах?

- Збільшення бюджетних видатків наприкінці року є традиційним сезонним явищем. Звісно, це зумовлює відповідне зростання попиту на валюту. Але це нас не лякає, бо Нацбанк враховує це і в своїх прогнозах, і в тактиці інтервенцій на валютному ринкові. Очікуємо, що структурний дефіцит валюти у грудні зросте і нівелюватиметься відповідним збільшенням наших інтервенцій.

- Чи полегшить ситуацію повернення до середньострокового бюджетного планування, яке починає застосовувати Мінфін?

- Це має значною мірою мінімізувати сплеск бюджетних витрат наприкінці року. Проте протягом останніх років прогрес у цьому напрямі гальмувався воєнними діями та високою невизначеністю для бюджетного планування, пов'язаною з війною.

На майбутнє я очікую, що ефективне впровадження механізму середньострокового бюджетного планування дасть змогу більш плавно проходити кінець року, але це питання більше перспективи кількох років. 

- Тепер НБУ вдається тримати курс в діапазоні 41.0–41.5, але припускається, що девальвація може спрацювати як чинник часткового розв’язання бюджетних проблем наприкінці року. Такий сценарій можливий?

- Розв’язання бюджетних проблем у результаті валютно-курсової політики Національного банку не є правильним рішенням для макроекономічного управління, навіть під час повномасштабної війни.

Наші дії на валютному ринку узгоджуються із загальними цілями монетарної політики. Ми враховуємо необхідність посилення ролі обмінного курсу як поглинача шоків для зміцнення адаптивності економіки і в кінцевому результаті досягнення ключових завдань Національного банку з цінової та фінансовій стабільності. Такий підхід і має забезпечити передбачуване середовище для ефективної економічної діяльності та сприяти стійкості бюджету.

- Поговорімо про останні кроки щодо валютних обмежень. Зокрема, які очікувані обсяги репатріації дивідендів після встановлення нових критеріїв для цих валютних операцій, і яка поточна ситуація з виведенням коштів?

- Національний банк цього року здійснив кілька хвиль валютної лібералізації. Найбільший пакет був запроваджений у травні, ще один значний – у вересні, і нещодавно ми також пом’якшили низку обмежень. Загалом до нашого прогнозу закладено, що додатковий відплив валюти з країни, пов'язаний з лібералізаційними заходами, цього року не перевищуватиме 4 млрд доларів США. За всіма ознаками цей обсяг може бути навіть меншим.

Наші дії у цій сфері насамперед спрямовані на те, щоб полегшити можливості для нормальної діяльності бізнесу, а також мінімізувати незручності для населення, пов'язані з купівлею валюти та оплатою життєво необхідних потреб. Водночас ми намагаємося унеможливити обхід встановлених обмежень та стримати «непродуктивний» відплив капіталу.

Ми розуміємо, що знайти рішення в умовах воєнного часу, яке всіх влаштує, дуже складно, але робимо все можливе для цього. Відповідальний підхід бізнесу до дотримання наших обмежень є важливим, щоб забезпечити поступовий, але справедливий рух у напрямі валютної лібералізації. І хоча ми загалом крокуємо цим шляхом, час від часу маємо ухвалювати рішення, які унеможливлюють обхід обмежень.

Щодо репатріації «нових» дивідендів – за нашими оцінюваннями, з моменту лібералізації цієї можливості середньоденні обсяги операцій становили трохи менше ніж 6 млн доларів США. Очікуємо, що такі обсяги зберігатимуться до кінця року.

- Із 20 листопада запроваджено заборону на використання валютних кредитів для купівлі валютних цінних паперів. Чим зумовлена ця заборона і яким буде інвестування?

- Це точкова заборона, спрямована на обмеження цього непродуктивного відпливу капіталу та можливостей обходу наших обмежень. Ми помітили, скажімо так, потенціал для цього і запобігли відповідному розвиткові.

- А які були обсяги таких операцій?

- Обсяги були невеликі. Ми часто діємо превентивно, коли бачимо перші спроби використання лазівок. Постійний ретельний аналіз дає змогу виявляти дії, які формально відповідають нашим обмеженням, але по суті спрямовані на їхній обхід. У таких випадках ми реагуємо оперативно.

- Перехід до плаваючого обмінного курсу залишається середньостроковою метою, досяжною, як стверджується у Інфляційному звіті, лише після зменшення бюджетного дефіциту. Яких параметрів цього дефіциту держава має досягти?

- Як ми вже обговорили, структурний дефіцит валюти у приватному секторі й суттєва роль НБУ на валютному ринкові зумовлені особливістю функціонування української економіки – величезним дефіцитом бюджету, який значною мірою фінансується за допомогою міжнародних партнерів.

До повномасштабного вторгнення Національний банк мінімально втручався в роботу валютного ринку. Операції здебільшого стосувалися або купівлі заздалегідь визначеного невеликого обсягу валюти для поступового накопичення міжнародних резервів, або проводилися для згладжування волатильності, але в значно менших обсягах, ніж тепер.

Щоб повернутися до такого стану, насамперед мають суттєво скоротитися структурний дефіцит валюти у приватному секторі й надлишок валюти в державному секторі. Чітких параметрів, за яких можна мінімізувати втручання Національного банку у функціонування валютного ринку, наразі немає. Ми зможемо їх визначити, коли наближатимемося до такої ситуації.

Поки що про це рано говорити, адже навіть за нашим прогнозом, попри очікуване суттєве звуження дефіциту бюджету в 2026 році, він все одно залишатиметься значним – понад 10% ВВП. Так само передбачаємо, що обсяги підтримки з боку міжнародних партнерів будуть високими.

- Що нового може принести перемога Дональда Трампа на президентських виборах у США в можливий фінансовий ландшафт довкола допомоги Україні та в питанні відшкодування Росією завданих збитків? Зокрема, вже лунають повідомлення, що 300 млрд знерухомлених суверенних російських активів можуть стати предметом геополітичного торгу та, не виключено, бути повернуті Росії в процесі переговорів для закінчення війни. Як Нацбанк враховує цей сценарій у своїх прогнозах та корекції монетарної траєкторії?

- Насамперед хочу зазначити, що наш базовий сценарій – актуальний. Результати американських виборів його не змінили, хоча й певною мірою підвищили невизначеність, причому в обох напрямках. З одного боку, поширюються думки про можливе зниження міжнародної допомоги у зв'язку з перемогою Трампа. З іншого – фінансові ринки, як на глобальному рівні, так і в нашому локальному сегменті, дуже позитивно відреагували на результати американських виборів.

Тому ми констатуємо, що базовий сценарій, зокрема стосовно міжнародної допомоги, є релевантним. Останніми місяцями невизначеність у надходженні міжнародної допомоги значно знизилась. Це насамперед пов'язано з прогресом у наданні Україні безповоротної позики у 50 млрд доларів США під заставу доходів від знерухомлених російських активів. Водночас наш базовий сценарій нині містить ці 50 мільярдів, але не передбачає отримання Україною решти знерухомлених активів РФ.

Варто зазначити, що пів року тому навіть ці 50 мільярдів не входили до базового сценарію. Тому сьогодні решту російських знерухомлених активів ми розглядаємо як потенціал для реалізації позитивних ризиків нашого прогнозу. Над реалізацією цього потенціалу активно працює українська влада, зокрема й Національний банк.

Загалом це, як на мене, – цікава зміна парадигми діяльності центрального банку. Йдеться про те, що в умовах глобальної невизначеності ми маємо не лише аналізувати потенційні ризики та розробляти відповідні сценарії реагування, але й управляти ними, максимально мінімізувати і сприяти реалізації позитивних можливостей. Навіть тоді, коли це виходить за межі стандартного мандату центральних банків.

НБУ активно долучається до питання сприяння отриманню Україною міжнародної допомоги і приділяє значну увагу комунікації з нашими партнерами, зокрема центральними банками, пояснюючи результати як діяльності, так і бездіяльності в цій сфері.

Оксана Поліщук, Вікторія Алексеєва, Київ
Фото надала пресслужба НБУ